霍尔木兹海峡反复“开关”，剧烈波动之下周期板块如何投资？

　　近期霍尔木兹海峡局势反复拉锯，牵动着全球能源市场的神经，也搅动了资源品及周期板块的行情走势。

　　面对不确定性加大的宏观环境，长城基金旗下周期板块基金经理陈子扬坦言，周期行业波动加大，投资难度随之上升。但专业的周期股投资从来不是赚“情绪博弈”的钱，而是锚定长期趋势，寻找具备确定性的产业逻辑。

　　陈子扬判断，本轮始于2018-2019年的大宗商品大产能周期尚未结束，供给端的长期刚性约束仍是核心支撑，当前的剧烈震荡恰恰是筛选优质标的、布局确定性机会的窗口期。

　　以供给为锚，穿越不确定性

　　在复杂多变的市场中寻找相对确定的机会，是当前投资的核心课题。对陈子扬而言，供给端正是他的解题抓手。他指出，周期投资的底层逻辑在于供需关系，但研究重心应更多落在供给端。

　　在他看来，需求端变化快、突发因素多，既受宏观经济、政策调控影响，又容易被地缘事件、市场情绪左右，几乎无法精准预判。

　　而供给端由行业资本开支决定，具备更强的可预测性与延续性。一个行业的资本开支水平，直接决定未来供给增量，尤其矿产、能源等重资产行业从资本开支投入到产能释放需要5-10年，这种“滞后性”让供给研究成为周期投资的“压舱石”。

　　回顾大宗商品的发展历程，2011 年是上一轮大产能周期的爆发点，彼时全球矿业资本开支从 300 亿美金飙升至1800亿美金，随后行业迎来了长达五六年的价格调整与产能出清。2016 年下半年价格虽逐步修复，但行业资本开支持续大幅下降，新增产能极为有限，至今仍远未回到2011年的水平。

　　陈子扬分析，当前全球资本开支不足的局面难以快速扭转，核心源于三重约束：

　　一是全球矿产资源品位持续下降，存量项目的开采成本不断抬升；

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　　二是矿产勘探属于高风险高投入业务，投入大、成功率低，企业普遍不愿承担勘探风险；

　　三是地缘动荡大幅缩短了企业的回本周期预期，从过去的5-10年压缩至3-4年，进一步抑制了长期资本开支的意愿。如今企业更倾向于通过并购成熟项目扩大规模，而非投入资金进行新矿勘探，这种“存量博弈”的格局，让大宗商品的供给释放长期受限。

　　与此同时，能源转型、逆全球化、人工智能算力发展等新趋势，持续拉动铜、铝、稀土等有色金属的需求。资本开支的长期缺口叠加需求的稳健增长，让大宗商品整体处于供需紧平衡的长周期。

　　陈子扬强调，这是当前周期投资最核心的底层逻辑，不会因为短期的地缘冲突而发生根本性改变。即便需求出现阶段性波动，供给的刚性约束也会支撑价格不会出现深度下跌。

　　赚“趋势与业绩的钱”

　　在地缘冲突引发的剧烈波动中，最容易诱惑投资者的是“情绪的钱”—— 油价单日暴涨就追入能源股，金价脉冲式上涨就加仓黄金，这种追涨杀跌的操作，最终往往沦为市场博弈的牺牲品。陈子扬明确表示，专业投资者应坚决回避短期情绪博弈，只赚能够被基本面验证的 “趋势的钱”。

　　在他的框架中，短期地缘冲突带来的避险需求、单日价格波动、市场恐慌情绪，都属于“情绪钱”的范畴；只有影响中期价格中枢的核心因素，才是值得把握的趋势。

　　例如投资黄金，短期的地缘避险需求是情绪，而美联储货币政策周期、各国央行增持黄金背后的货币信用对冲需求，才是决定黄金长期走势的结构性因素。

　　投资石油同样如此：不能因单日上涨就买入，而要分析冲突造成的实际产能损失是否抬升全年价格中枢。若中期中枢上行，则重新定价；否则应借机降仓。

　　从收益归因看，陈子扬管理的产品过往业绩，一半来自行业配置的贝塔（选中ROE回升的周期板块），另一半来自选股的阿尔法（挖掘个股业绩增长）。他强调，周期股投资的核心是赚业绩的钱，而非估值的钱——铜、铝等股价波动始终由盈利驱动，而不同于题材股的叙事逻辑。

　　落实到操作上，为平衡不确定性与机会成本，他采用偏右侧布局的策略。具体而言，他会先对处于资本开支周期底部的板块建立观察仓，持续跟踪行业供需格局与企业基本面变化；只有当看到明确的价格拐点或ROE拐点时，才会在短时间内快速加重仓位。

　　看好黄金、小金属、煤炭、化工配置价值

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　　结合供需基本面与宏观扰动因素，陈子扬认为，本轮始于2018-2019年的大宗商品大产能周期尚未结束，供给端的长期刚性约束仍是核心支撑，叠加逆全球化、能源转型与新兴产业需求拉动，周期板块整体仍处于偏紧平衡状态，高盈利具备较强持续性。

　　针对当前市场关注的周期板块内部投资机会，陈子扬分享了他的详细看法：

　　1）有色金属：是当前周期板块中基本面最扎实的方向，但不同品种受地缘影响的程度和逻辑差异较大

　　贵金属方面，近期表现疲弱多为流动性冲击，并非底层逻辑逆转。其长期配置逻辑未变：一是美联储加息暂不具备基本面支撑，二是美国财政赤字高企的货币信用对冲属性仍成立；白银的工业需求面临光伏用铜替代的崩塌式风险，价格更多受交易层面驱动，易出现逼仓行情。

　　工业金属中，铜的供需紧平衡格局最明确，能源冲击还会通过硫酸短缺间接压制冶炼产能，AI、电网、储能的结构性需求韧性较强，若地缘冲突快速平息有望迎来反弹；铝受地缘冲击更大，但海外短缺终将传导到国内。

　　小金属方面，钨和稀土全球供给主要由国内掌控，配额管控严格，产业链补库存需求旺盛，海外产能落地尚需时间，价格具备长期支撑。

　　2）能源板块：地缘冲突推升价格中枢，当前配置价值显著提升

　　石油方面，霍尔木兹海峡冲突已造成实质性的供给冲击，全年价格中枢将显著高于此前预期。若海峡关闭时间超过一个月，全球能源市场将面临更严重的危机，油价存在进一步上涨的空间。

　　煤炭方面，或具备双重支撑。一方面，海外主要产煤国已开始减少煤炭生产配额；另一方面，此次地缘冲突导致天然气供给短缺，煤炭将在发电领域短暂替代天然气，全年消费需求有望上调。

　　3）化工板块：化工品价格拐点正加速到来

　　化工板块而言，油价大幅上涨虽给化工企业短期经营带来一定挑战，但经过四年的产能出清，叠加能源供应短缺背景下的“涨价去库存”，化工品价格拐点正加速到来。待能源价格趋于稳定，全球有望迎来新一轮化工品补库周期，届时中国化工企业将凭借更加稳定的能源供应，抢占更大市场份额。

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